全球性危机或在酝酿 大宗商品后市难言乐观

　　当前全球形势可用“欧洲如临深渊、中美如履薄冰”来形容，欧洲问题可能比我们想象的还要严重，西班牙已成为继希腊之后第二张多米诺骨牌，美国经济靓丽背后藏隐忧， 政府“稳泡沫”“调结构”的决策力毋庸置疑，其节奏不仅不会放缓，反而可能会悄然加快。

　　首先，本轮主权债务危机实际上是国家资产负债表的危机，其杀伤力可能远超家庭和企业部门的冲击效应。回顾以往，2007年美国次贷危机源于家庭资产负债表的危机，2008年金融危机和经济衰退源于金融机构和企业资产负债表的危机，这与上世纪90年代日本衰退如出一辙。其主要逻辑在于，由于资产价格大幅度下跌导致微观层面的企业资产负债表出现严重失衡，企业为避免技术性破产(或资产负债表的衰退)，不得不从“利润最大化”转向“负债最小化”经营，因此货币政策对刺激企业投资需求发挥不出效用，这也是通常说的“流动性陷阱”。此外，从日本的经验看，财政政策在经济陷入低迷时期的作用大有可为，但政府行为好比一把双刃剑，对经济周期的过度干预会衍生出新的问题，这就是我们当前所见的主权债务危机，即国家资产负债表的衰退。

　　其次，希腊问题或许只是引子，西班牙问题可能才是欧洲梦魇的开始。目前看，西班牙正演化成为承接希腊的第二张也是真正意义上的多米诺骨牌，究其原因，首先，西班牙经济总量超过希腊四倍，其高达7230亿美元的债务规模远高于希腊3490亿的水位，对欧元区的影响力不容忽视；其次，西班牙近十年过度依赖房地产和旅游创造了令人艳羡的“西班牙奇迹”，但是07年全球房地产泡沫破灭将西班牙拖入深度衰退，由于经济结构的长期非均衡发展，西班牙企业自本世纪以来资产负债表不断恶化，家庭居民消费意愿谨慎，企业投资需求低迷，西班牙政府于09年效仿其他国家高举经济刺激计划，但基础设施投资明显不符合其高度发达的国情特点，经济修复乏力致使社会动荡失业率攀升，其高达20%的失业率更是居欧元区首位，而此时政府自身已深陷窘境无以为继；最后，也是最重要的，西班牙背后的金融问题不仅关乎欧洲金融体系的稳定(全球央行持有欧元权益中西班牙占比最高为27%，其次为法国25%，意大利15%)，德国、法国甚至美国等都牵涉其中，因此西班牙银行业体系成为触发金融大动荡的导火索。

　　再者，如果说企业资产负债表衰退对经济的损伤可以通过国家来冲销，但国家资产负债表衰退一般只能通过两条途径来实现：其一，经典的赤字货币化，即国家通过货币发行权制转嫁并摊销政府真实赤字，其结果往往是通胀，最危险的结果莫过于上世纪70年代出现的滞胀；我们认为这在欧元区实现的可能性较低；其二，不进则退，主动“过冬”，这也是目前包括PIIGS(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)和欧元区其他国家选择的方式，其意义在于以中短期的痛苦调整换取经济长期发展的健康基础。因此，我们认为，欧元区“二次探底”的选择既是被动也是主动的。尽管目前看欧洲主权债务危机都是发生于小国，但其对 的警示意义同样非凡。我们的观点是，外部形势的变化恰好为国内主动“调结构”和“稳泡沫”提供了契机，再度经济刺激至少目前来看基本不成立，顺势而为有望成为下一阶段宏观政策取向。

　　综上所述，如果说08年9月是全球实体经济站在峭壁边缘，那么09年6月全球金融市场同样临近峭壁边缘，蝴蝶效应或重新上演，一场波及外汇、股票、商品市场甚至实体经济的全球性风暴正在酝酿，对大宗商品维持偏空观点不变，并将沪铜中期目标向下修正至40000-45000元/吨区间。